干貨：ESG 研究綜述

摘  要

環(huán)境-社會責(zé)任-公司治理 （ESG）反映了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，為企業(yè)履行社會責(zé)任提供了持續(xù)的推動力，成為新時代的趨勢和商業(yè)規(guī)范，也成為學(xué)術(shù)研究的前沿問題之一。本文選取國外金融領(lǐng)域涉及ESG的相關(guān)文獻，遵循ESG體系流程，從ESG信息披露及評級、資本市場、公司金融三個方面對已有文獻進行全面梳理和深入分析。在ESG信息披露及評級方面，現(xiàn)有研究主要從ESG信息披露的效果及其影響因素、ESG評級分歧、企業(yè)“清洗”角度進行分析。在資本市場方面，現(xiàn)有文獻主要關(guān)注ESG對股票市場、債券和基金的影響。在公司金融方面，現(xiàn)有文獻集中于研究ESG與經(jīng)營財務(wù)活動、公司治理、風(fēng)險、資本成本和企業(yè)績效之間的關(guān)系。本文最后基于國外研究現(xiàn)狀指出了當(dāng)前研究的不足，并展望未來該領(lǐng)域可能的研究方向。

關(guān)鍵詞：ESG  信息披露  評級  資本市場  公司金融

環(huán)境-社會責(zé)任-公司治理 （ESG）體現(xiàn)了經(jīng)濟發(fā)展、環(huán)境保護、社會公正三位一體的可持續(xù)發(fā)展理念，是應(yīng)對新冠疫情、氣候變化、經(jīng)濟衰退多重挑戰(zhàn)的可行辦法。目前，我國經(jīng)濟已進入高質(zhì)量發(fā)展階段，“雙碳”目標(biāo)、節(jié)能環(huán)保、科技興國、共同富裕等眾多議題都與可持續(xù)發(fā)展息息相關(guān)。ESG不僅成為評估企業(yè)綜合水平的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，而且成為貫徹“雙碳”戰(zhàn)略、推動綠色金融的重要抓手，得到全社會的高度重視和廣泛關(guān)注。在可持續(xù)發(fā)展的大背景下，中國的ESG實踐正蓬勃發(fā)展，有望成為未來企業(yè)價值的重要組成部分，ESG投資也可能成為資產(chǎn)管理業(yè)的主流投資趨勢。

根據(jù)現(xiàn)有研究的變量定義，ESG不僅指ESG評級或得分，還包括ESG實踐、ESG政策、ESG信息披露等。ESG促使企業(yè)更加重視環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理議題，體現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展理論的精髓。ESG實踐通過收取排污費、設(shè)立碳排放交易權(quán)、補貼新能源汽車等方式產(chǎn)生溢出效應(yīng)，蘊含了經(jīng)濟外部性理論的思想。ESG還倡導(dǎo)兼顧利益相關(guān)者的權(quán)益，符合企業(yè)社會責(zé)任理論的要求。解決ESG問題已成為投資者、股東和政府等利益相關(guān)者關(guān)注的風(fēng)險管理重點，并成為企業(yè)新的競爭戰(zhàn)略，影響著企業(yè)決策，有助于企業(yè)培育良好的聲譽。這不僅可以吸引投資者，降低融資約束，而且能夠提高管理者與資本市場投資者之間的透明度，進而影響資本市場回報。

目前，國外ESG體系的流程如下：首先，上市公司根據(jù)監(jiān)管部門提出的制度框架發(fā)布ESG報告。然后，專業(yè)的評級公司通過企業(yè)的ESG表現(xiàn)進行ESG評級。同時，資本市場中的投資機構(gòu)根據(jù)ESG評級完成對上市公司的ESG投資決策。最后，企業(yè)根據(jù)ESG評級進行公司的治理整改和價值完善。國外對于ESG的研究已取得了一些重要成果，但國內(nèi)對此領(lǐng)域的研究較為缺乏，因此，借鑒國外研究成果，開展ESG研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。基于上述現(xiàn)實背景和理論發(fā)展，本文試圖遵循ESG體系流程，從ESG信息披露及評級、ESG與資本市場、ESG與公司金融三個研究方向?qū)?/font>ESG相關(guān)文獻進行梳理。在此基礎(chǔ)上，本文還對已有研究進行評述，并提出研究展望，以期為國內(nèi)開展相關(guān)研究和解決現(xiàn)實問題提供幫助。

一、ESG信息披露及評級

客戶、員工和投資者等多個利益相關(guān)方都將企業(yè)污染物排放視為負面屬性，強制性信息披露的實施可以減少信息不對稱，幫助各方加強監(jiān)督。當(dāng)企業(yè)按照監(jiān)管部門的要求發(fā)布ESG報告后，在外部監(jiān)督的壓力下，企業(yè)會減少污染排放，主動承擔(dān)社會責(zé)任。同時，ESG信息披露會受多方因素影響。目前，明晟 （MSCI）、晨星、英國富時、標(biāo)普道瓊斯 （S&P DJI）、湯森路透等全球主流指數(shù)供應(yīng)商和交易所提供了多種ESG指數(shù)。國外的實證研究大部分以這些ESG指數(shù)為基礎(chǔ)，但不同評級機構(gòu)在ESG的衡量標(biāo)準(zhǔn)、指標(biāo)權(quán)重等方面存在差異。

 （一）ESG信息披露的效果

ESG信息披露可以促進企業(yè)減排和承擔(dān)社會責(zé)任，具有積極的社會影響。已有研究驗證了環(huán)境信息披露與環(huán)境績效之間的正相關(guān)關(guān)系。比如，強制企業(yè)進行環(huán)境信息披露抑制了廢水和二氧化硫的排放，英國上市公司的溫室氣體排放量也因為強制性環(huán)境信息披露減少了約8%。Grewal （2021）比較了碳排放信息披露要求之前和之后的碳排放水平，發(fā)現(xiàn)受披露要求約束的英國公司的減排量大于不受該法規(guī)約束的同行。Christensen et al  （2017）發(fā)現(xiàn)Dodd- Frank Act法案要求從事自然資源開采的公司在其年度報告中報告礦山事故的規(guī)定提高了受監(jiān)管礦山公司的工人安全程度，表明信息披露能夠促使企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任。公司不僅要披露ESG信息，而且其披露的信息必須具有價值相關(guān)性和可用性，可以闡明未來業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險。Krueger et al （2021）證明了強制性ESG披露可以提高ESG報告的質(zhì)量，減少企業(yè)發(fā)生負面ESG事件的可能性，對公司的信息環(huán)境產(chǎn)生了有益影響。

 （二）ESG信息披露的影響因素

Baldini et al （2018）研究發(fā)現(xiàn)，在國家層面，政治制度 （法律和腐敗程度）、勞動制度 （勞動保護和失業(yè)率）和文化制度 （社會凝聚力和平等機會）會顯著影響公司的ESG披露。在公司層面，與公司知名度相關(guān)的特征 （分析師覆蓋范圍、交叉上市、規(guī)模）會影響公司的ESG披露。Kim et al （2020）還提出機構(gòu)股東的政治價值觀也會對其信息披露政策產(chǎn)生影響，他們使用員工的政治捐款數(shù)據(jù)構(gòu)建機構(gòu)投資者的政治意識形態(tài)得分發(fā)現(xiàn)，具有民主黨導(dǎo)向的政治意識形態(tài)的公司由于民眾監(jiān)督會公開環(huán)境報告，而具有共和黨導(dǎo)向的政治意識形態(tài)的公司不太可能發(fā)布環(huán)境報告，這表明內(nèi)部政治兩極分化會影響公司環(huán)境信息披露政策。此外，擁有良好ESG績效的公司會披露更多信息，董事會多樣性也促進了企業(yè)的ESG信息披露 （Kizys et al，2021）。

 （三）ESG評級分歧的負面影響

ESG評級為投資者提供了更多信息，有助于緩解信息不對稱，但ESG評級分歧卻可能誤導(dǎo)市場參與者，進而影響企業(yè)決策和市場回報。ESG評級分歧會增大資本資產(chǎn)定價模型 （CAPM）中的α和β系數(shù)，影響風(fēng)險收益權(quán)衡，而且更大的ESG分歧還可能導(dǎo)致更大的收益波動以及更少的外部融資。另外，ESG評級反映出市場對未來收益的預(yù)期，但當(dāng)存在ESG評級分歧時，ESG評級不太可能準(zhǔn)確預(yù)測未來消息。上述研究表明，ESG評級分歧不僅影響投資者判斷，而且會對企業(yè)收益、融資成本等產(chǎn)生重大影響，因此ESG評級標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一對投資者和企業(yè)來說都至關(guān)重要。

 （四）ESG評級分歧的來源研究

部分研究嘗試對ESG評級分歧的原因進行解釋。Berg et al （2022）對比了KLD、Sustainalytics、Vigeo Eiris、RobecoSAM、Asset4和MSCI IVA六家評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)，將差異分解為三個來源：E/S/G的數(shù)量或范圍不同、E/S/G的衡量方式不同和E/S/G的權(quán)重不同，研究發(fā)現(xiàn)范圍和衡量方式的差異是產(chǎn)生分歧的主要原因，而權(quán)重差異不太重要。Christensen et al （2021）則檢驗了公司的ESG信息披露對ESG分歧的影響。結(jié)果表明，ESG披露越多，ESG評級分歧越大。評級機構(gòu)還會對ESG表現(xiàn)非常差或非常好的公司產(chǎn)生更多分歧。

 （五）ESG評級與企業(yè)“清洗”

Li & Wang （2022）發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得融資的動機會引發(fā)地方企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)的協(xié)同效應(yīng)，這說明企業(yè)進行ESG實踐的目的是在公眾面前樹立良好形象，進而獲得融資。那么進行ESG實踐的企業(yè)是否真的承擔(dān)了社會責(zé)任，抑或企業(yè)的ESG實踐只是為了獲得融資的“面子工程”？Raghunandan & Rajgopal （2022）發(fā)現(xiàn)，ESG得分只與自愿性ESG披露數(shù)量相關(guān)，但與公司的合規(guī)記錄或?qū)嶋H碳排放水平無關(guān)；與同一資產(chǎn)管理公司和同一年份的其他基金相比，ESG基金的財務(wù)表現(xiàn)較差。這說明擁有良好ESG得分的公司只是披露了更多信息，并未帶來環(huán)境和財務(wù)績效的提升。Basu et al （2022）還在銀行中發(fā)現(xiàn)了這種“社會清洗”，高ESG評級銀行并未履行其社會職能，相較于ESG評級較低的銀行，ESG評級高的銀行向貧困地區(qū)及弱勢群體發(fā)放的貸款較少。Thomas et al （2022）則發(fā)現(xiàn)，雖然高評級公司總體上污染較少，但當(dāng)需要實現(xiàn)盈利預(yù)期時，高評級公司會為了盈利而增加污染，并利用其良好聲譽減少污染增加的負面影響。

這些證據(jù)表明，某些企業(yè)只是采取象征性行動來獲得更高評級，并未落實利益相關(guān)者所關(guān)注的ESG事項，可以認為這類企業(yè)在進行“綠色清洗”。因此，在之后的ESG評級過程中，不僅要考慮信息披露的數(shù)量，更要重視ESG披露的質(zhì)量以及ESG實踐的完成情況，識別出企業(yè)為了提高評分而采取的象征性行為，以減少企業(yè)的“漂綠”現(xiàn)象，提高ESG評級的準(zhǔn)確性。

二、ESG與資本市場

無論是在海外成熟市場還是我國資本市場，在可持續(xù)發(fā)展的大背景下，將ESG因素納入投資考量已成為資本市場各方的共識。投資者開始將低碳資產(chǎn)視為有吸引力的投資標(biāo)的，并將公司關(guān)注ESG視為其具有業(yè)務(wù)韌性和競爭力的標(biāo)志，與碳排放有關(guān)的風(fēng)險也已經(jīng)開始影響資本市場上的資產(chǎn)定價?，F(xiàn)有研究重點探討了ESG對股票市場、債券市場、基金表現(xiàn)的影響。

 （一）ESG對股票市場的正面影響

ESG會對股票價格和股票交易產(chǎn)生積極影響。無論是ESG信息披露，還是ESG中對于公司治理 （G）的改善，都可以通過提高信息透明度為資本市場參與者提供決策分析的依據(jù)，進而影響股票價格和交易。從股票價格來看，非“罪惡”股票 （高ESG股）的價格更高，IPO抑價更低，且在財務(wù)披露更為透明的國家中，ESG對IPO抑價的負面影響更加明顯。Ng & Rezaee （2020）的分析表明，ESG與股票價格信息量SPI （以股票特質(zhì)收益波動率衡量）正相關(guān)，而且當(dāng)公司披露程度較高，盈利能力和成長性較弱時，投資者更關(guān)注公司的ESG績效，ESG與SPI之間的關(guān)聯(lián)性更強。從股票交易情況來看，Huang et al （2020）以中國數(shù)據(jù)為樣本證明了空氣污染程度降低能夠減少異常股票交易，從而表明空氣污染會給股市投資者帶來較大的成本。

ESG實踐還可以降低股價波動性，維持股票市場的穩(wěn)定，而且由于ESG公告涵蓋的信息存在差異，股票市場對不同類型ESG公告的反應(yīng)也存在差異。Jacobs et al （2010）發(fā)現(xiàn)，與環(huán)保相關(guān)的捐贈公告和得到ISO 14001認證的公告會引起股票市場的積極反應(yīng)，但自愿減排的公告卻會引起股票市場的負面反應(yīng)。Serafeim & Yoon （2022b）將公司層面的ESG消息分為積極和消極兩類，發(fā)現(xiàn)股票市場會對財務(wù)相關(guān)的重大消息做出反應(yīng)，而且對積極消息的反應(yīng)比對消極消息的反應(yīng)更強烈，對于更受關(guān)注的消息以及與社會問題相關(guān)的消息，股市反應(yīng)會更大。Glavas （2020）和Flammer （2021）則發(fā)現(xiàn)，綠色債券的發(fā)行公告會帶來股票市場的積極反應(yīng)。綜上所述，股票市場對與ESG相關(guān)的積極消息更敏感，反映了資本市場參與者對ESG的密切關(guān)注。

 （二）ESG對債券收益和定價的影響

企業(yè)卓越的ESG表現(xiàn)能夠為其獲取較高的債券信用評級，從而使其債券收益優(yōu)于ESG較差的發(fā)行人。Tang & Zhang （2020）探討了這種更高收益的潛在來源：（1）“投資者關(guān)注”渠道——當(dāng)企業(yè)給債券貼上綠色債券的標(biāo)簽時，媒體曝光導(dǎo)致投資者增加，收益增加。（2）“企業(yè)基本面”渠道——綠色債券體現(xiàn)了企業(yè)對可持續(xù)發(fā)展的堅持，從長遠來看，投資此類項目可以獲得更多收益。然而，Zerbib （2019）卻指出，綠色債券的收益率低于傳統(tǒng)債券。Gerard （2018）也發(fā)現(xiàn)ESG實踐帶來的更高收益在21世紀(jì)初期減半，并在金融危機后完全消失，如今，ESG表現(xiàn)良好的發(fā)行人的債券收益往往不如ESG表現(xiàn)中等的發(fā)行人。債券的“漂綠”行為也許能夠解釋存在上述兩種不同結(jié)論的原因，公司和基金假裝考慮ESG因素，而實際上這只是一種營銷策略，如果企業(yè)為了獲得更高收益，僅僅貼上綠色標(biāo)簽而不真正執(zhí)行綠色政策，那么這種超額收益可能只存在于初期，當(dāng)投資者意識到這種“表面現(xiàn)象”后，所謂綠色債券的收益就會降低。

ESG因素還對債券定價產(chǎn)生了不可忽視的影響。Baker et al （2018）發(fā)現(xiàn)綠色市政債券的發(fā)行價格高于其他普通債券。但在真實的市場環(huán)境中，投資者不愿意放棄財富來投資可持續(xù)項目，綠色債券和非綠色債券的定價并無差異。由此可見，綠色債券的定價在一定程度上取決于投資者對于短期收益和長期發(fā)展的權(quán)衡。

 （三）ESG有利于基金維穩(wěn)

ESG基金指投資于具有ESG特征的企業(yè)的共同基金，它能夠幫助投資者篩選長期業(yè)績更強勁的公司，有效規(guī)避閃崩、爆雷等“黑天鵝”風(fēng)險，保持穩(wěn)健的績效。Henke （2016）實證研究表明，社會責(zé)任投資基金 （SRI）的收益比傳統(tǒng)基金高出1%，這種優(yōu)異表現(xiàn)與ESG的風(fēng)險緩解作用直接相關(guān)，而且在衰退或熊市時更有可能出現(xiàn)SRI表現(xiàn)優(yōu)異的情況。這說明投資于ESG公司的基金在危機時期具有更強的維穩(wěn)能力。Joliet & Titova （2018）還發(fā)現(xiàn)，雖然SRI和傳統(tǒng)基金在投資決策中都整合了ESG信息，但SRI會通過考慮不同公司的相對ESG表現(xiàn)來調(diào)整投資組合權(quán)重，以此來提高價值。Cerqueti et al （2021）也驗證了ESG基金的保值優(yōu)勢，在面臨外部壓力時，ESG表現(xiàn)較好的基金的相對市值損失低于ESG表現(xiàn)較差的基金。

梳理已有文獻可知，ESG不僅影響資本市場的需求方，也會影響資本市場供應(yīng)方。ESG理念旨在推動實體經(jīng)濟和資本市場的可持續(xù)發(fā)展，充分考慮了投資者、企業(yè)管理者等資本市場參與者的權(quán)益，減少了信息不對稱，投資者將ESG視為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的信號，并對此持樂觀態(tài)度，從而帶來了更高的股票價格、更優(yōu)的債券收益和更具韌性的基金表現(xiàn)。

三、ESG與公司金融

ESG既是人類可持續(xù)發(fā)展的新路徑，也是理解企業(yè)面臨的機遇和風(fēng)險的獨特視角，已經(jīng)成為上市公司、跨國企業(yè)、金融公司的必答題。隨著ESG逐漸進入公眾視野，越來越多的證據(jù)表明，ESG實踐既是對社會負責(zé)，也是培育公司聲譽優(yōu)勢的一種方式。ESG與企業(yè)經(jīng)營財務(wù)活動、公司治理、風(fēng)險、資本成本、企業(yè)績效之間的關(guān)系已得到了充分論證。

 （一）ESG與經(jīng)營財務(wù)活動

1.ESG與生產(chǎn)經(jīng)營的相互影響。從企業(yè)的綜合運營績效來看，進行ESG實踐的公司比同業(yè)具有更高的運營效率。Gillan et al （2010）將資產(chǎn)收益率分解為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和運營費用比后發(fā)現(xiàn)，ESG與運營績效之間的正相關(guān)關(guān)系來自運營費用的減少而不是銷售額的增加，這說明ESG實踐確實提高了公司效率。還有一些文獻研究了環(huán)境績效對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響。環(huán)境保護可以被視為是對人力資本的投資，重視環(huán)保的公司的組織彈性較大 （財務(wù)波動較小、銷售增長較高、生存概率較高），對生產(chǎn)力有正向影響，而環(huán)境績效差的公司更可能最終破產(chǎn)或退市。此外，收購方的碳排放水平會影響其收購決定，碳排放較高的公司會在GDP低或環(huán)境監(jiān)管薄弱的外國尋找收購目標(biāo)，不太可能收購國內(nèi)公司。同樣，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動也會影響ESG實踐。例如，收購和R＆D投資可以改善環(huán)境績效。

ESG實踐通常能夠提高企業(yè)的運轉(zhuǎn)效率，高效的生產(chǎn)經(jīng)營又有利于提升ESG績效，對企業(yè)長遠發(fā)展具有正向作用。但ESG實踐與生產(chǎn)經(jīng)營都依靠企業(yè)的資金支持，對處于不同生命周期的企業(yè)來說，二者的關(guān)系可能存在差異。

2.銀行ESG影響其借款人的選擇和表現(xiàn)。首先，銀行自身的ESG評級可以反映它對ESG相關(guān)問題的重視程度，ESG表現(xiàn)良好的銀行將傾向于貸款給ESG評級較高的借款人，減少ESG評級低的客戶。以佛羅里達州發(fā)生的高中槍擊事件為例，在該事件后，美國銀行宣布停止向槍支制造商提供貸款，與此類似，花旗銀行和富國銀行也停止向煤炭開采公司提供貸款。這些證據(jù)共同表明，盡管客戶利潤豐厚、資金流動性強，但高ESG評級的銀行并不會向違背ESG理念的企業(yè)貸款。其次，銀行有聲譽動機關(guān)注借款人的ESG表現(xiàn)，ESG表現(xiàn)不佳的銀行為了改善自身ESG形象，更有可能選擇ESG評級較高的借款人，以較低利率向其發(fā)放貸款，以此修復(fù)社會聲譽。最后，銀行還可能向與其具有相似ESG特征的借款人發(fā)放貸款，并且作為一種獨特而新穎的影響力來源，銀行會對借款人后續(xù)的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生顯著的積極影響。

3.ESG與財務(wù)決策的相互影響。由于涉及現(xiàn)金流出，企業(yè)在財務(wù)決策過程中會權(quán)衡ESG實踐成本與潛在的法律違規(guī)成本，從而做出最有利的選擇。與資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡和啄序理論一致的是，Asimakopoulos et al （2021）研究表明，公司獲得ESG評級后會降低賬面杠桿率，并將其融資來源從公共債務(wù) （債券債務(wù)）重新分配到私人債務(wù) （銀行貸款），且這種變化在財務(wù)壓力大、增長機會少、資產(chǎn)專業(yè)化的企業(yè)中更為明顯。Nguyena & Phan （2020）以澳大利亞批準(zhǔn)的《京都議定書》為準(zhǔn)自然實驗檢驗了碳風(fēng)險與公司資本結(jié)構(gòu)決策之間的因果關(guān)系，京都議定書的批準(zhǔn)導(dǎo)致法律違規(guī)成本增加，高碳排放企業(yè)的財務(wù)杠桿降低。企業(yè)財務(wù)狀況也會反過來影響企業(yè)ESG表現(xiàn)，Xu & Kim （2020）發(fā)現(xiàn)融資約束增加了企業(yè)的有毒物質(zhì)排放，當(dāng)監(jiān)管執(zhí)法力度減弱以及管理者強調(diào)短期收益時，融資約束對有毒物質(zhì)排放的影響就會放大。

4.ESG影響審計質(zhì)量和審計費用。當(dāng)客戶ESG聲譽受損時，審計師為了降低業(yè)務(wù)風(fēng)險會付出更大的努力來提高審計質(zhì)量，財務(wù)重述的可能性因此降低。平均而言，ESG聲譽受損后，財務(wù)重述的可能性會降低13.47%，與核心收益相關(guān)的重述降低25.63%。審計師還會受到客戶ESG實踐的負面媒體報道的影響，與客戶ESG相關(guān)的負面媒體報道不僅增大了審計師辭職的可能性，而且增加了審計費用。

 （二）ESG與公司治理

1.ESG與所有權(quán)的相互影響。作為專業(yè)化的外部投資者，機構(gòu)投資者能夠幫助被投資企業(yè)推進ESG改善。機構(gòu)投資者更具社會責(zé)任偏好，會通過“用手投票”的方式以股東身份主動參與被投企業(yè)的公司治理，以直接干預(yù)或退出威脅兩種方式監(jiān)督約束企業(yè)行為。Hong & Kacperczyk （2009）以及Pedersen et al （2021）的研究均證實了機構(gòu)所有權(quán)的積極影響。Dyck et al （2019）將英國石油公司的石油泄漏事件作為外生變量進行研究發(fā)現(xiàn)，在41個國家/地區(qū)，機構(gòu)所有權(quán)與環(huán)境得分正相關(guān)。與此不同的是，Azar et al （2021）分析了三大機構(gòu)所有權(quán)對實際碳排放 （而不是環(huán)境評分）的影響，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著而穩(wěn)健的負相關(guān)關(guān)系，進而說明較高的環(huán)境得分可能是一種“綠色清洗”，并不代表實際的環(huán)境改善。

ESG與機構(gòu)所有權(quán)相互影響。一方面，ESG得分會影響機構(gòu)投資者的選擇。ESG得分反映了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，更長視野的機構(gòu)投資者會被更高ESG得分的公司吸引。Fu et al （2020）以四項改善ESG的政府舉措 （包括反腐敗運動、簽證限制、禁煙和責(zé)任制賭博）證實，ESG得分的提高帶來了澳門賭場中機構(gòu)所有權(quán)的顯著增加，而且受制度約束的機構(gòu)投資者更傾向于投資ESG改善的公司。環(huán)境問題的成功解決以及綠色債券的發(fā)行也會使機構(gòu)所有權(quán)比例增加。另一方面，機構(gòu)所有權(quán)具有的利他主義、社會壓力等屬性促使其采取親社會策略，機構(gòu)所有權(quán)也會影響企業(yè)的ESG政策。Kim et al （2019）基于委托慈善理論和交易成本理論驗證了這種因果關(guān)系，地方機構(gòu)所有權(quán)與附近工廠的有毒物質(zhì)釋放呈負相關(guān)。

另有文獻關(guān)注ESG與家族企業(yè)、私營企業(yè)、綠色投資者之間的關(guān)系。家族企業(yè)、私營企業(yè)受到的制度約束、外部監(jiān)督較少，與上市公司相比，獨立私營公司污染環(huán)境而受到美國環(huán)保署 （EPA）處罰的可能性更小。因此，私營企業(yè)、家族企業(yè)可能更關(guān)注短期財務(wù)目標(biāo)，而放棄ESG實踐。Dekker & Hasso （2016）使用澳大利亞民營中小企業(yè)的樣本對此進行了檢驗，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)對環(huán)境績效的關(guān)注程度較低，但在企業(yè)高度融入社會后，上市的家族企業(yè)更多考慮了環(huán)境績效。這表明，雖然私營企業(yè)忽略了ESG實踐，但當(dāng)其面臨較強的外部約束時，他們會主動改善ESG表現(xiàn)。Li & Wu （2019）也提供證據(jù)表明，私營公司在參與聯(lián)合國全球契約 （UNGC）后顯著減少了其負面ESG事件。此外，影響污染企業(yè)改革選擇的一個關(guān)鍵因素是綠色投資者比例，Heinkel et al （2001）的模型表明，只有綠色投資者比例超過20%時，才能促使污染企業(yè)進行改革。Angelis et al （2022）也進一步證實綠色投資者比例增加會減少公司的碳排放，當(dāng)綠色投資者所管理資產(chǎn)的比例翻倍時，企業(yè)碳排放強度將下降4.9%。因此，增加綠色投資者比例可以作為提高環(huán)境績效的路徑之一。

2.ESG與企業(yè)高管的相互影響。作為企業(yè)經(jīng)營活動的管理者，CEO必定會對企業(yè)ESG實踐產(chǎn)生影響。Cordano et al （2010）發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的CEO為了謀求更大的經(jīng)濟利益，通常會做出擴大規(guī)模的決策，而這種規(guī)劃會阻礙企業(yè)實現(xiàn)卓越的環(huán)境績效。可見，CEO強調(diào)的是財務(wù)業(yè)績等短期目標(biāo)，而不是ESG目標(biāo)，企業(yè)要想進行ESG實踐，走可持續(xù)發(fā)展道路，就要設(shè)置合理的CEO長期薪酬激勵，促使CEO著眼于長期目標(biāo)。隨著企業(yè)對環(huán)境重視程度的增加，環(huán)境績效逐漸成為CEO的一項考核指標(biāo)，關(guān)系到CEO的升遷。Gu et al （2021）以中國PM2.5增加事件作為準(zhǔn)自然實驗，發(fā)現(xiàn)環(huán)境問題增加了重污染企業(yè)的CEO更替率。由此可知，公共環(huán)境問題已經(jīng)影響到企業(yè)高管的職業(yè)生涯，企業(yè)高管進行環(huán)保投資也許是為了維持自身職位。

股東和董事會作為最高決策者和最高執(zhí)行機構(gòu)，在進行ESG決策時具有舉足輕重的地位，股東和董事會形成的監(jiān)督壓力也能夠激勵企業(yè)改善環(huán)境績效。與代理理論一致的是，董事會獨立性越高，代理問題越小，環(huán)境績效越高。與資源依賴?yán)碚撘恢碌氖?，?dāng)董事會規(guī)模較大、董事會中活躍的CEO人數(shù)以及法律專家較多時，公司的資源較多，受到的監(jiān)督增強，從而能夠改善決策，提高環(huán)境績效。

 （三）ESG對企業(yè)風(fēng)險的影響

有效的ESG管理既能夠使企業(yè)受惠，亦有助于其規(guī)避潛在的風(fēng)險。ESG實踐能夠反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況和未來發(fā)展方向，降低利益相關(guān)者的信息不對稱，幫助企業(yè)更準(zhǔn)確地做出決策，減輕運營風(fēng)險和總體風(fēng)險?，F(xiàn)有研究提供了不少證據(jù)表明，具有更強ESG特征的企業(yè)會有較低的風(fēng)險。

1.ESG降低訴訟風(fēng)險。訴訟風(fēng)險反映了企業(yè)對制度規(guī)范的遵循情況，而ESG實踐涉及各方利益相關(guān)者的權(quán)益，形成了一種監(jiān)督機制，規(guī)范了企業(yè)行為，有效降低了訴訟風(fēng)險。Hong & Kacperczyk （2009）證實了上述觀點，他們發(fā)現(xiàn)“罪股” （低ESG股）會面臨更高的訴訟風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，Hong et al （2019）使用《反海外腐敗法》的執(zhí)行情況發(fā)現(xiàn)，實行ESG政策的公司明顯降低了賄賂程度，且其收到的制裁減少了1430萬美元 （65%）。

2.ESG抵御下行風(fēng)險。市場環(huán)境的不斷變化可能導(dǎo)致企業(yè)未來走勢低于投資者預(yù)期，這種下行風(fēng)險多發(fā)生在企業(yè)有較大負面不確定性的時候，而目前大部分研究驗證了ESG實踐的正面影響。機構(gòu)投資者投資于ESG表現(xiàn)好的公司，環(huán)境問題的解決或者環(huán)境評分的上升都可以顯著降低企業(yè)的下行風(fēng)險，而且下行風(fēng)險的降低程度取決于是否解決了ESG問題以及解決了哪方面的問題。然而，基于危機時期的研究結(jié)論卻存在差異。Varma & Nofsinger （2014）以具有ESG特征的基金為樣本證實了ESG基金在金融危機時期能夠降低下行風(fēng)險；Demers et al （2021）的研究則以ESG實踐企業(yè)為樣本、以代理成本理論為基礎(chǔ)發(fā)現(xiàn)，新冠疫情期間，投資于ESG無法防止股價下跌，投資于創(chuàng)新資產(chǎn)才能抵御危機和下行風(fēng)險。上述研究結(jié)論的差異表明，股東與管理者之間的代理摩擦影響了ESG的實施效果，具有較長視野的ESG基金更有可能獲得抵御下行風(fēng)險的能力。

3.ESG緩解信用風(fēng)險。ESG評分是評級機構(gòu)對公司ESG表現(xiàn)的綜合評價，分數(shù)越高說明公司的綜合表現(xiàn)越好，發(fā)生信用違約的概率越小。Jagannathan et al （2018）研究證實了ESG評分與企業(yè)信用風(fēng)險之間的這種負相關(guān)關(guān)系。進一步地，Barth et al （2022）以美國和歐洲的公司為樣本量化了ESG降低信用風(fēng)險的程度，研究發(fā)現(xiàn)，較高的ESG評級不僅降低了信用風(fēng)險，而且這種風(fēng)險緩解效果呈現(xiàn)出U型特征，ESG評級的一個標(biāo)準(zhǔn)差改善將使低/中/高ESG公司的信用違約掉期 （CDS）利差降低約4%/8%/3%。

 （四）ESG對資本成本的影響

資本成本與風(fēng)險報酬率有關(guān)，既然ESG會影響企業(yè)面臨的下行風(fēng)險、信用風(fēng)險等，那么也會對企業(yè)資本成本產(chǎn)生影響。實證研究發(fā)現(xiàn)，較高的ESG評分與加權(quán)平均資本成本 （WACC）負相關(guān)，環(huán)境狀況良好企業(yè)的股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本也會更低。現(xiàn)有研究還分別檢驗了ESG對股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本的影響。

1.企業(yè)進行ESG實踐能夠降低股權(quán)資本成本。根據(jù)收益與風(fēng)險匹配的原理，如果ESG能夠降低企業(yè)風(fēng)險，那么投資者期望的報酬率應(yīng)該同步降低，即股權(quán)資本成本同步降低。Ng & Rezaee （2015）和Crifo et al （2015）為上述分析提供了證據(jù)，企業(yè)具有更強ESG特征時，股權(quán)資本成本更低。Pastor et al （2020）也驗證了ESG實踐與股權(quán)資本成本之間的負向關(guān)系，具有ESG偏好的代理人更傾向于投資綠色資產(chǎn)，他們從綠色資產(chǎn)中獲得了效用，從而要求較低的報酬率，降低了綠色企業(yè)的股權(quán)資本成本。

2.ESG實踐有利于降低債務(wù)成本。債務(wù)資本成本很大程度上取決于企業(yè)的償債能力。公司良好的ESG表現(xiàn)有助于吸引更多消費者，從而增加企業(yè)現(xiàn)金流量，提高償債能力。由于環(huán)境問題會給企業(yè)帶來更多風(fēng)險，貸款人也會向存在環(huán)境問題的企業(yè)收取更高的貸款利率，企業(yè)債務(wù)資本成本因此增加。環(huán)境問題與債務(wù)資本成本之間的這種正相關(guān)關(guān)系同時存在于中國私有企業(yè) （Du et al，2017）和美國能源企業(yè)。Eichholtz et al （2019）研究房地產(chǎn)公司的債務(wù)利差發(fā)現(xiàn)，通過環(huán)境認證的房地產(chǎn)企業(yè)比傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款利差低，而且當(dāng)房地產(chǎn)投資信托中有較多得到環(huán)境認證的房地產(chǎn)時，其債券息差較低。

 （五）ESG對企業(yè)績效的影響

ESG與企業(yè)績效的關(guān)系受到政府、學(xué)界和業(yè)界的密切關(guān)注。文獻中最受爭議的問題是ESG是否以及如何影響企業(yè)財務(wù)績效和企業(yè)價值。

1.ESG對財務(wù)績效的影響。已有大量研究探索了ESG對企業(yè)財務(wù)績效的影響。Friede et al （2015）發(fā)現(xiàn)，在管理、會計、金融和經(jīng)濟學(xué)等領(lǐng)域，大約90%的實證研究驗證了ESG與企業(yè)財務(wù)績效之間的非負相關(guān)關(guān)系，而且絕大多數(shù)研究證實了正相關(guān)關(guān)系。一方面，以“代理成本”理論和“股東至上”理論為基礎(chǔ)，參與ESG實踐可能會轉(zhuǎn)移企業(yè)對股東價值最大化這一主要目標(biāo)的注意力，從而增加公司成本、減少經(jīng)濟利益，使ESG與收益之間存在負相關(guān)或不顯著的關(guān)系。另一方面，以“利益相關(guān)者”理論為基礎(chǔ)，參與ESG實踐可以通過改善公司的無形資產(chǎn)，包括聲譽、文化和人力資本，使利益相關(guān)者受益。除此之外，ESG還能夠通過促進收入增長、降低成本、最小化監(jiān)管和法律干預(yù)、增加員工生產(chǎn)力、優(yōu)化投資和資本支出共五種方式增加現(xiàn)金流，從而提高財務(wù)績效。然而，隨著時間的推移和危機沖擊的出現(xiàn)，上述綜合影響具有不確定性，不同的樣本、衡量指標(biāo)、模型方法也會造成結(jié)論差異。

還有文獻證實，環(huán)境績效與財務(wù)績效的關(guān)系會因污染形式、行業(yè)類別的不同而存在差異。Iwata & Okada （2011）以溫室氣體和廢物排放作為環(huán)境績效的衡量指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，不同的環(huán)境污染形式對財務(wù)績效的影響不同：廢物排放減少不會對財務(wù)業(yè)績產(chǎn)生重大影響，溫室氣體減少則會提高整個樣本和清潔行業(yè)的財務(wù)績效，但對污染行業(yè)的財務(wù)績效沒有顯著影響。Gonenc & Scholtens （2017）進一步通過細分行業(yè)類別發(fā)現(xiàn)，不同化石燃料行業(yè)的環(huán)境-財務(wù)績效關(guān)系存在重大差異，環(huán)保表現(xiàn)對化工企業(yè)的財務(wù)業(yè)績沒有影響，但降低了煤炭企業(yè)的收益。綜上可知，ESG實踐對財務(wù)績效的影響仍然是一個需要繼續(xù)研究的問題。表1歸納了ESG影響財務(wù)績效的主要文獻。

表1  ESG影響財務(wù)績效的相關(guān)研究

2.ESG對企業(yè)價值的影響?；陂L期視角理論，ESG可以阻止短期機會主義行為，幫助企業(yè)保持更長遠的眼光，從長遠來看會提高企業(yè)的價值。嚴(yán)格的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)、較高的環(huán)境得分、較低的碳排放和自愿環(huán)境信息披露與企業(yè)價值正相關(guān)。與之相反，有研究表明ESG與企業(yè)價值負相關(guān)，這類研究從代理成本理論出發(fā)，認為高管會選擇犧牲股東利益來提高ESG得分，以此建立個人聲譽，而股東并不能有效監(jiān)控此類行為。因此，增加綠化活動的政策不會創(chuàng)造價值，而減輕環(huán)境風(fēng)險的政策才是從股東利益的角度做出的正確選擇。ESG指標(biāo)還會阻礙公司在困難時期的復(fù)原力，從而降低企業(yè)價值。

3.ESG對股票回報的影響。通常情況下，進行ESG實踐的公司具有持續(xù)發(fā)展的潛力，會獲得更高的股票回報。而更值得注意的是，并非進行了ESG實踐就會帶來較高的股票回報，企業(yè)ESG實踐是否成功以及解決了哪些ESG問題也決定了股票回報的高低。Dimson et al （2015）通過分析美國上市公司發(fā)現(xiàn)，成功 （不成功）的ESG實踐會帶來正 （零）回報。Khan et al （2016）則通過驗證ESG問題的重要性發(fā)現(xiàn)，在重大ESG問題上，評級良好的公司有較高的股票回報，但在非實質(zhì)性問題上，獲得良好評級的公司的股票回報并不高于評級不佳的公司。Grewal et al （2019）則進一步量化了ESG對股票回報的影響，對于ESG表現(xiàn)較差和披露薄弱的公司，平均回報率為-1.54% （所有公司的平均回報率為-0.79%），相比之下，具有良好ESG績效的公司獲得了0.52%的平均正回報。另外，ESG事件的異質(zhì)性也會影響股票回報。Capelle Blancard & Petit （2019）研究表明，ESG負面事件使公司的平均回報下降0.1%，而ESG正面事件的公告并未提高平均回報。環(huán)境績效與股票回報之間也存在這種正向關(guān)系，空氣污染會降低股票回報，PM2.5一個標(biāo)準(zhǔn)差的增加會使當(dāng)日回報降低11.9%。Garel & Petit Romec （2021）還研究了新冠疫情期間的股票回報，發(fā)現(xiàn)重視環(huán)保的公司在危機時期會獲得更高的股票回報，說明負責(zé)任的公司能夠在危機時期獲得生存和發(fā)展機會。

然而，維持良好ESG績效會增加運營成本，并帶來一些常見的風(fēng)險，因此ESG實踐也可能降低企業(yè)的預(yù)期回報，這種負相關(guān)關(guān)系也存在于企業(yè)環(huán)境績效或環(huán)境政策與股票回報之間。Bolton & Kacperczyk （2021）在亞洲、歐洲和北美洲的所有行業(yè)中發(fā)現(xiàn)，碳排放水平較低和年度變化較小 （即環(huán)境績效好）的公司的股票回報較低。這種關(guān)系可以通過收益預(yù)測和現(xiàn)金流量預(yù)測的強勁收縮來解釋，已經(jīng)實施環(huán)保舉措公司的成本結(jié)構(gòu)使它們更容易受到意外的沖擊。

目前學(xué)界關(guān)于ESG影響企業(yè)績效的結(jié)論還存在較為明顯的分歧，是否控制行業(yè)特征以及不同的國別、不同的理論基礎(chǔ)、不同的商業(yè)模式，可能是導(dǎo)致上述研究結(jié)論存在差異的原因。ESG實踐將公司與社會網(wǎng)絡(luò)相連接，把公共利益與公司價值糅合在一起，以此實現(xiàn)公司與社會價值的共同創(chuàng)造和提升，而不單是公司經(jīng)濟表現(xiàn)的提升。這種提升也許是同步的，也許是存在時差的。因此，ESG與股票回報、企業(yè)價值等經(jīng)濟表現(xiàn)之間的負向關(guān)系也許可以通過社會價值的提高來解釋。

四、總結(jié)、評述與展望

 （一）總結(jié)

ESG理念促使利益相關(guān)方不再一味強調(diào)經(jīng)濟回報和股東優(yōu)先的分配機制，而是鼓勵企業(yè)關(guān)注長期價值，改善市場中“唯快錢是圖”的運行思維，倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。這不僅體現(xiàn)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)，而且有助于資本市場的良性發(fā)展。本文遵循ESG體系流程的順序，從ESG信息披露及評級、ESG與資本市場、公司金融三個方面整理和綜述了國外ESG領(lǐng)域的相關(guān)研究。

在信息披露與評級方面，多數(shù)研究證明了ESG信息披露的正向作用并探討了其影響因素。ESG評級分歧的負面影響、產(chǎn)生原因以及ESG評級存在的“清洗”現(xiàn)象也是當(dāng)前研究的熱點。在資本市場方面，大部分研究證實ESG與股票價格、債券收益、基金表現(xiàn)正相關(guān)。成功的ESG實踐考慮了利益相關(guān)者權(quán)益，傳遞利好信號，投資者對此持積極態(tài)度。在公司金融方面，現(xiàn)有文獻集中于ESG與經(jīng)營財務(wù)活動、公司治理、風(fēng)險、資本成本、企業(yè)績效的關(guān)系。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，ESG實踐可以提高公司經(jīng)營和財務(wù)活動的效率，并減少風(fēng)險，進而獲得更多的融資渠道以及更強的可持續(xù)發(fā)展能力，最終帶來企業(yè)價值的提高。雖然多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)ESG提高了企業(yè)績效，但關(guān)于兩者之間關(guān)系的結(jié)論尚不一致。一方面，ESG改善了公司形象，使企業(yè)獲得了超額利潤，企業(yè)績效的提高又使其有充足的現(xiàn)金用于ESG實踐；另一方面，在一些諸如重工業(yè)的特殊行業(yè)中，企業(yè)績效的提高是以犧牲環(huán)境為代價的。

 （二）評述

隨著ESG相關(guān)研究的不斷深入，該領(lǐng)域的實證研究將為公司和社會的可持續(xù)發(fā)展提供更多理論依據(jù)，但現(xiàn)有研究還存在一些不足。

1.研究的廣度和深度有待提高。已有研究大多關(guān)注ESG在金融領(lǐng)域的影響因素以及對財務(wù)績效、股票回報等的直接影響，較少從法律、政治背景等外部差異分析兩者之間的聯(lián)系。今后的研究可以從法制環(huán)境、政治背景、企業(yè)文化等方面入手，進一步分析ESG的影響因素和經(jīng)濟后果。同時，要結(jié)合利益相關(guān)者理論和股東利益最大化理論，對不同結(jié)果進行對比分析，拓展研究的深度。

2.對不同研究結(jié)果的細化分析較少。ESG與財務(wù)績效、企業(yè)價值的關(guān)系的結(jié)論存在差異，這些不同的結(jié)論突出了ESG研究的必要性，這些差異有些是因為行業(yè)不同而產(chǎn)生的，有些是因樣本國別或范圍不同而產(chǎn)生的，有些是因為理論機制不同而導(dǎo)致的，因此在得出結(jié)論前需要進行理論分析并明確研究范圍。

3.實證分析尚需完善，衡量標(biāo)準(zhǔn)亟須統(tǒng)一?，F(xiàn)有文獻存在一些問題，比如反向因果關(guān)系和其他內(nèi)生性問題，許多研究僅證明了相關(guān)關(guān)系但未解釋清楚因果聯(lián)系。另外，ESG概念尚未形成全球范圍內(nèi)被認可的統(tǒng)一定義，缺乏ESG評級的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)中可能存在的“清洗”行為對ESG評級也提出了更高的要求，不僅要關(guān)注企業(yè)是否實施ESG，更要關(guān)注ESG實質(zhì)問題的解決。

 （三）展望

ESG已經(jīng)成為可持續(xù)發(fā)展不可忽視的重要戰(zhàn)略，將從根本上重塑經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)和能源發(fā)展方式，帶來許多值得關(guān)注的投資及發(fā)展機會。研究ESG的影響因素和經(jīng)濟后果有助于企業(yè)的健康發(fā)展和建設(shè)美麗中國?；谏衔木C述和總結(jié)，本文認為以下幾個問題值得后續(xù)研究。

1.借鑒國外文獻，結(jié)合中國國情進行深入研究。相較于歐美等發(fā)達資本市場，我國ESG實踐正剛剛起步，作為新興市場國家，中國的政治制度、經(jīng)濟環(huán)境、法律框架、文化背景等都不同于發(fā)達資本市場，而這些不同可能會影響ESG實踐的經(jīng)濟后果。目前關(guān)于中國企業(yè)ESG實踐對企業(yè)影響的研究較少，今后的研究可以結(jié)合中國獨特的文化背景、經(jīng)濟環(huán)境和政策制度等，考察ESG的影響因素和經(jīng)濟后果。比如，Mobius et al （2019）提到ESG投資應(yīng)關(guān)注企業(yè)文化，并將其稱為“ESG+C”，而中國特有的企業(yè)文化、傳統(tǒng)思想文化為開展我國的ESG研究提供了獨特的文化背景。中國ESG相關(guān)的政策制度對企業(yè)ESG實踐的影響也是我國經(jīng)濟制度背景下值得研究的方向。近兩年中國宣布不再新建境外煤電項目，且碳邊境調(diào)節(jié)機制 （CBAM）、《金融機構(gòu)環(huán)境信息披露指南》《可持續(xù)金融共同分類目錄》和《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》的相繼發(fā)布都體現(xiàn)了中國政府對ESG的高度重視，其政策效果如何、是否推動了企業(yè)ESG發(fā)展、信息披露質(zhì)量是否提高等，都需要進行檢驗。

2.結(jié)合其他學(xué)科，探索ESG影響公司金融和資本市場的機制。Li & Wang （2022）發(fā)現(xiàn)了地方企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)的協(xié)同效應(yīng)，這種協(xié)同效應(yīng)源于心理學(xué)?？梢姡鐚W(xué)科研究有助于更深入地理解ESG的影響因素和經(jīng)濟后果，最終有利于ESG實踐推動經(jīng)濟社會綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展。今后的研究可以以數(shù)學(xué)、心理學(xué)、管理學(xué)等學(xué)科理論為基礎(chǔ)，推進跨學(xué)科研究以補充和完善更多的作用機制。管理學(xué)中的人際關(guān)系理論可以作為其中一種理論機制進行檢驗，特別是在中國人際關(guān)系交錯復(fù)雜的企業(yè)中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、黨政關(guān)系也許會影響ESG實踐的推進，后續(xù)研究可以對此進行驗證。

3.細化研究方向進行分析。不同行業(yè)對ESG的關(guān)注度和關(guān)注點不同，不同的污染形式和不同的ESG政策也會產(chǎn)生不同的影響。在研究我國ESG的影響因素和經(jīng)濟后果時，可以檢驗在不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同生命周期階段采取何種ESG政策以及治理何種形式的污染能夠帶來經(jīng)濟和社會效益的共同提升。清潔能源、低碳交通、綠色制造、農(nóng)業(yè)科技等行業(yè)已成為ESG投資的主要方向，因此是今后研究的重點領(lǐng)域。另外，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，更環(huán)保的公司股價會更高，但這是否意味著長期內(nèi)一直會有更好的回報還需更多的觀察和研究。

4.探索如何發(fā)揮中國金融中介機構(gòu)的作用。金融中介機構(gòu)在ESG生態(tài)圈中具有多重角色定位，對于充分發(fā)揮金融資源配置功能、促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。從ESG評級機構(gòu)的角度看，要結(jié)合中國實際和國際經(jīng)驗，盡快建立科學(xué)有效、具有中國特色的ESG評級標(biāo)準(zhǔn)體系。評級時要特別關(guān)注企業(yè)的信息披露質(zhì)量及ESG實質(zhì)問題的解決，探討如何避免企業(yè)的“漂綠”行為。在大數(shù)據(jù)時代背景下，還可以嘗試借鑒實物期權(quán)、多因子分析、機器學(xué)習(xí)、人工智能等方法與技術(shù)來研發(fā)ESG量化工具。從銀行的角度，出于聲譽考慮，銀行會關(guān)注借款人的ESG表現(xiàn)并對其后續(xù)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響。因此，探索如何發(fā)揮銀行這一具有影響力的金融中介機構(gòu)對企業(yè)ESG的促進作用對于推動中國企業(yè)ESG實踐具有現(xiàn)實意義。